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非线性视角下短期资本流动对我国宏观经济的影响研

  摘 要:本文基于非线性视角,采用时变参数向量自回归模型考察了2006―2012年间短期资本流动对我国宏观经济冲击的影响,实证结果显示:宏观经济变量参数在样本区间内具有明显非线性特征;中美利差的变化会使资本流动产生频繁波动,资本的流动又能减少中美两国的利差;短期资本的流动对我国产出和通货膨胀均产生了正向的推动作用,但传导机制在金融危机前后出现了显著的差异。因此,我国应密切关注国际资本的流动情况,避免资本短期内大量的流出而对我国经济产生不良的影响。 
  关键词:短期资本;MCMC算法;Bayesian估计;时变参数向量自回归 
  中图分类号:F832.6 文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2015)03-0004-05 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2015.03.01 
  一、引言 
  金融危机爆发至今已经过去六年的时间,其产生的后续影响依然弥漫在大部分国家上空。为了应对危机产生的不利影响,各国都及时采取了宽松的货币政策或者财政政策。虽然各国经济目前大多没有恢复到预期的增长,但各种措施保证了国家经济的稳定。在新兴市场化国家恢复增长后,大多数国家也开始逐渐退出宽松的货币政策,美国宣布自2014年11月开始退出量化宽松货币政策,但全球低息环境和充裕的流动性仍将持续一段更长时间,在经济全球化、金融自由化的背景下,资本实现跨国之间的流动已不可避免。 
  宾建成和詹花秀(2013)发现美国在应对金融危机时采用的量化宽松政策外溢性十分明显,大量超发的货币流入到本国实体经济与资产市场的并不多,一部分货币以超额准备金的形式滞留在美国银行体系内部,另一部分则流向了国际市场[1]。短期资本自身具有的逐利性,必然会流向收益率更高的地区,而新兴市场无疑是最佳的选择。中国作为世界上发展最快的新兴市场化国家,必然在短期内会吸引大量资本的进入。但同时也要注意到,大量短期资本流入我国经济体虽能促进我国经济的发展,也会对我国产生通胀和资产价格上升的压力,短期资本的特性决定了其在各个国家之间频繁的流入和流出,这无疑会使我国经济产生较大的波动,加大了国家宏观调控的难度。因此,研究短期资本流动对我国宏观经济的影响显得十分必要,这为我国是否能够及时抵御和防范由于大量资金外流而导致的经济下行的压力具有重要的现实意义。 
  二、相关文献评述 
  随着市场化改革的不断深入,我国加快了利率和汇率市场化改革的步伐,国际短期资本在我国流动日益频繁,这一现象引起众多学者的关注。至今,已有大量文献从不同的角度对资本流动进行了分析,但总的来看,学者们的研究经历了如下两个阶段: 
  描述性分析阶段。此阶段主要集中在1996―2006年,1994年我国的外汇体制改革使得部分学者最早意识到研究短期资本流动的重要性。管涛和曾卫京(1996)最早研究了国际基本流动对我国外汇供求的影响,提出完善资本项目管理对防范资本流动的重要性[2]。冯菊萍(2000)分析了国际资本流动对我国经济金融政策的影响并提出了相应了管理政策[3]。干杏娣(2002)概括了当代国际短期资本流动发展的特征,探讨了其对本币政策独立性的影响[4]。季旭东(2004)从影响因素以及产生的效应的角度分析了短期资本对中国宏观经济的影响[5]。 
  实证分析阶段。从2006年至今,越来越多的学者开始从实证的角度对短期资本流动性进行分析。王世华和何帆(2007)较早的采用回归分析的方法,对我国短期资本流动及其规模、影响资本流入和流出的主要因素进行了实证分析[6]。兰振华和陈玲(2007)对中国短期资本流动规模进行了测算,并采用了协整理论对影响短期资本的因素进行了实证分析[7]。黄志刚(2009)开始采用VAR模型和其中的脉冲响应以及方差分析等方法对我国跨境短期资本流动的成因结构进行分析[8]。陈瑾玫和徐振玲(2012)综合了测算短期国际资本流动的方法,同样采用了协整模型、格兰杰因果检验、脉冲响应分析和方差分解方法分析短期资本流动对我国经济发展、金融稳定的影响[9]。 
  此外,还有众多的国内学者对此问题进行过研究,但其研究方法除部分学者使用文字性分析以外,大都采用向量自回归模型(VAR)和协整理论等方法。但传统的VAR模型假定VAR系数以及扰动项的方差是不变的,这种假定显然是很难符合实际情况。在国内,目前对短期资本流动对宏观经济影响的时变参数分析暂未出现。基于这个原因,本文运用时变参数向量自回归(TVP-VAR)模型对我国短期资本流动冲击效应的动态变化进行实证研究。 
  早期人们对参数平稳性的考察主要采用邹检验(Chow test),但其分段的假定并不十分合理,现实中大部分宏观经济变量的变化存在一种渐进性,因此需要新的方法去捕捉这些渐变的信息。TVP-VAR模型是近些年来发展起来的较为流行的估计方法,使我们可以用一种十分灵活和稳健的方式识别经济结构中潜在的可能性变化。Cogly和Sargent(2003)最早对VAR模型进行了拓展,允许参数发生变动并将新模型对美国二战后的货币政策进行了实证分析,但为了估计上的方便,他仍将新息冲击的方差设置为常数[10]。为了进一步拓展模型的适用性,Primiceri(2005)在Colgy和Sargent的原有模型基础上加以完善和修改,同时考虑了VAR系数和误差项方差的时变特性,并将该方法运用于美国货币政策传导机制的动态分析中,并取得了较好的结果[11]。同时,也有部分学者对该模型的性能做了详细的分析。D’Agostion et al.(2010)通过使用美国宏观经济数据将TVP-VAR模型的预测结果与传统的VAR模型结果进行了对比,发现TVP-VAR模型具有更加优良的效果[12]。Nakajima(2009)在原有模型的基础上进行了适当的修改对日本经济发展进行了实证分析,并对TVP-VAR模型的稳健性与CP-VAR和STVP-VAR模型进行了比较,通过使用边际似然函数的方法,发现TVP-VAR更加具有稳健性[13]。   在国内,对TVP-VAR模型的研究和使用才刚刚起步。最先由罗毅丹(2010)运用该模型对我国货币政策通货膨胀和GDP的冲击效应进行了实证分析,并取得了十分满意的结果[14]。孙焱林认为中国渐进式的改革实践时导致建模参数不稳定重要原因,并使用TVP-VAR模型对徐高(2008)的数据重新进行拟合,成功解决了徐高文中提到的“斜率之谜”现象,得出具有时变参数的VAR模型在拟合中国宏观时间序列方面更为精准这一结论[15]。可见,TVP-VAR模型与传统的VAR模型相比优势明显,充分利用新模型的优势无疑是有利于推动实证研究的发展。 
  三、TVP-VAR模型描述 
  (一)TVP-VAR模型的构建 
  Sims(1980)认为,在理性预期的假设下,经常用于识别传统结构模型中参数的唯一约束是不合理的,作为一种可以替代的方法,Sims提出了一种基于非结构性方法来寻找各个变量之间关系的新的建模方法论――向量自回归模型(VAR)[16]。VAR模型是基于数据的统计性质所建立起来的模型,它把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型。此后,VAR模型在很多研究领域中均取得了成功。但是,VAR模型也存在着不足,即参数过多可能导致模型无法识别这一问题,只有所含变量较少的VAR模型才能通过普通最小二乘估计和极大似然估计得到较为满意的结果,当存在大量的参数需要估计时,需要保证样本也具有足够的数目,当样本容量相对较少时,大多数变量估计出来的值的偏差较大[17],而且由于VAR模型当期关系没有直接给出而是隐藏在误差项相关关系的结构中,产生的脉冲响应因为新息不能被识别为内在的结构误差,因此无法给出较好的结构性解释。另外,VAR模型是常参数模型,很多证据表明,在经济系统发生大的结构性变化,VAR模型参数不稳定,这些缺点严重束缚了VAR模型的进一步应用[18]。此后VAR模型的演变也基本上均是围绕以上不足的条件下进行完善和发展的。 
  Primiceri在前人的研究基础上,将模型扩展为允许截距、系数、方差和结构影响都随时间变动的TVP-VAR模型,并迅速被一些学者如Nakajima应用到宏观经济分析中,并取得了较好的效果。 
  在实际应用中,随机波动的假定会由于参数过多而使得似然函数难以估计。为解决这一难题,学者们普遍采用贝叶斯估计方法,并将马尔科夫蒙特卡洛方法(MCMC)引入到了该模型中以方便去估计后验概率密度函数。在TVP-VAR模型中采用贝叶斯估计的优势主要有如下三点:第一,贝叶斯估计可以通过对先验概率的合理选择避免不合理区域产生的峰值的影响;第二,贝叶斯估计中观测数据被看成是唯一的,模型的参数作为随机变量以某种概率分布的形式与似然函数相结合;第三,贝叶斯估计方法可以将复杂的问题简化,有效估计含有高维参数空间和非参数性质的模型。 
  (二)MCMC算法简述 
  四、短期资本流动对宏观经济影响的实证检验 
  (一)数据说明 
  总的来说,我国采用各种宏观经济政策目的基本围绕经济持续增长和物价稳定两个方面。因此,本文采用产出和物价水平衡量我国的宏观经济状况。王世华等学者认为,国内外利率差是影响我国短期国际资本流动的重要因素。故本文引入国内外利率差作为影响短期国际资本流动的指标。本文研究的样本跨度区间为2006M1―2012M12,该样本区间恰好涵盖了金融危机前、中、后三个时期,数据频率为月度数据。在国外现有文献中,大多数学者采用季度数据,但由于我国可获得的季度数据较短,不能满足具有高维度参数空间的模型估计,因此本文采用了月度数据。综上考虑,本文的向量自回归模型中包括四个变量:国内外利差(LC)、短期国际资本流动(DQZB)、产出(Y)和通货膨胀(P)。其中,国内外利差采用国内银行业同业隔夜拆借加权平均利率与美元隔夜Libor利率收盘价的差额表示,短期国际资本流动采用较常用的非贸易及FDI的资本流动表示①。通货膨胀率指标采用“消费者价格指数”。由于我国GDP没有统计月度数据,对其进行转换会随着不同的操作方法而导致数据出现人为的扭曲,因此本文采用“工业增加值”作为国内生产总值的代理变量②,通过X12方法对产出和通货膨胀指标进行了季节调整,同时为了减少指标数量级对模型的影响进行了对数化处理,并将对数结果乘以100。另外,为表示宏观经济的波动情况,本文对产出和通货膨胀均进行了差分处理。文中数据除美元隔夜Libor利率收盘价来自Wind金融数据库外,其他均来自于中经网统计数据库。 
  (二)马尔科夫蒙特卡洛模拟(MCMC) 
  参数估计的后验均值、标准差、95%的置信区间、Geweke收敛诊断值和无效影响因子。从Geweke收敛诊断结果来看,所有结果均不能拒绝收敛于后验分布这一原假设。除了(∑h)2之外,各个变量参数的影响因子均很小。就(∑h)2而言,其最大值也仅为232.80,接近235,这表明通过MCMC方法模拟20000次可以获得至少85个不相关的样本,对于进行后验推断的样本数目已经足够。 
  (三)时变参数脉冲响应结果 
  TVP-VAR模型的脉冲响应结果的优势在于能够捕捉到经济中渐变和突变等信息,图1描述了在滞后1、2、3期脉冲响应随时间动态变化。 
  1.利差与短期资本的脉冲响应 
  先考虑利差对短期资本流动的影响,给利差一个正向的冲击,在滞后1期的情况下,利差对短期资本的影响的恒为负值;在滞后2、3期时,短期资本会在0附近上下波动,且在滞后3期时波动更加明显。可见,利差的变化会导致短期资本流动产生明显的波动。再考虑短期基本流动对中美利差的影响,在初始给短期资本流动一个正向冲击,我们会发现短期资本流动在各阶滞后期下,其影响均为负值。在不同滞后期下的差别仅在于影响程度不同,在滞后1期时最大,滞后3期时最小,但差异较小。从图1可以看出,在滞后3期时存在一个十分明显的负值,其恰好发生在2008年11月左右,而当年美国实施量化宽松货币政策,美元隔夜Libor利率收盘价从10月份的2.13%大幅下降到0.53%,该脉冲响应结果捕捉到了这一重要信息,故短期资本的流入可以缩小中美两国之间的利差。   2.短期资本流入对通货膨胀的影响 
  从图1可以看出,在不同的滞后阶数下,短期资本流入对通货膨胀的影响存在显著的差异。在滞后1期、3期时冲击为正,在滞后2期时冲击为负。同时,我们会发现在2008年11月左右,各个滞后期均捕捉到了一个向下的冲击。另外,短期资本流入对通货膨胀存在一个持续性的冲击。可见,无论从长期还是短期来看,短期资本的流入无疑会对我国通货膨胀产生正向的作用,即输入性通货膨胀,这同时也印证了美国量化宽松货币政策具有明显的外溢性。 
  3.短期资本流入对产出的影响 
  从图1可以看出,在不同的滞后阶数下,短期资本流入对产出影响同样存在显著的差异,且该结果与短期资本流入对通货膨胀的影响结论恰好相反,即在滞后1期、3期时冲击为正,在滞后2期时冲击为负,且在滞后1期、3期时捕捉到了2008年金融危机对产出影响这一信息。可见,短期资本流入对我国产出的影响较为复杂,不同滞后期下会得出不同的结论。 
  2006年11月、2008年10月和2011年11月这三个时期,分别代表中国经济繁荣时期、危机时期和危机后时期的脉冲响应结果,我们可以看出我国在不同时期冲击路径以及效果的差异性。 
  利差对短期资本流动的影响在金融危机后出现了较大的差异,在滞后10期后对短期资本流动出现负向冲击且持续增加;短期资本流动对利差的影响均为负值,但在金融危机发生以后至今对利差的负向冲击更大。短期资本的流入无论在哪个时期,对通货膨胀均存在着显著的正向冲击,并且在金融危机发生时期冲击效果更为显著,在滞后2期是冲击幅度达到了0.3。短期资本流动对产出确实产生了正的影响,但危机后时期随着滞后阶数的增加冲击幅度逐渐减弱。同时我们可以发现,资本流动对产出的影响存在明显的波动,这与短期资本流动的逐利性不无关系。 
  五、结论 
  本文采用能够同时捕捉区制变化和渐进性变化的TVP-VAR模型对我国短期资本流动对宏观经济影响进行实证分析,研究结果显示:时变参数向量自回归模型能够较好的捕捉到样本中的重要信息,而传统的VAR模型则无法识别;利差的变化会使资本流动产生频繁的波动,资本的流动又能减少中美两国的利差;短期资本的流动对我国产出和通货膨胀均产生了正向的推动作用;我们发现,在考察的样本区间上,短期资本流动冲击的传导机制在金融危机前后出现了显著的差异。综上可见,短期资本流动对我国宏观经济影响是十分显著的,在金融危机影响逐渐减弱,各国逐步退出宽松货币政策的背景下,我国更应该密切关注国际资本的流动情况,避免资本短期内的大量的流出而对我国经济产生不良的影响。 
  (责任编辑:张恩娟) 
  参考文献: 
  [1]宾建成,詹花秀,王凯.美国量化宽松货币政策对中国短期资本流动的影响分析[J].财经理论与实践,2013(3). 
  [2]管涛,曾卫京.国际短期资本流动对我国外汇供求的影响[J].广东金融,1996(9). 
  [3]冯菊萍.国际短期资本流动的影响及对策[J].中国经贸导刊,2000(18). 
  [4]干杏娣.国际短期资本流动对本外币政策及其协调的影响[J].世界经济研究,2002(6). 
  [5]季旭东.短期资本流动对中国经济的影响[J].上海金融,2004(7). 
  [6]王世华,何帆.中国的短期国际资本流动:现状、流动途径和影响因素[J].世界经济,2007(7). 
  [7]兰振华,陈玲.中国短期资本流动规模测算及其影响因素的实证分析[J].金融经济,2007(4). 
  [8]黄志刚.我国跨境短期资本流动的成因结构分析:2005―2008――一个基于VAR模型的实证研究[J].新疆财经大学学报,2009(1). 
  [9]陈瑾玫,徐振玲. 我国国际短期资本流动规模及其对宏观经济的影响研究[J].经济学家,2012(10). 
  [10]Cogley T. and T.J. Sargent, Drifts and Volatilities: Monetary Policies and Outcomes in the Post WW U.S., New York University mimeo, 2003. 
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  [14]罗毅丹,樊琦.一种新扩展的向量自回归模型及应用[J].统计研究,2010(7). 
  [15]孙焱林,陈普,熊义明.贝叶斯视角下时变参数VAR建模――兼论“斜率之谜”[J].数量经济技术经济研究,2011(10). 
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  [17]Jian Chai, Ju-E. Guo, Lei Meng, Shou-Yang Wang. Exploring the Core Factors and Its Dynamic Effects on Oil Price: An Application on Path Analysis and BVAR-TVP Model, Energy Policy, Vol. 39(2011), No.12, pp. 8023-8036. 
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